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没想到资金这么紧:“跪求”了一天,还是有机构违约了!


轻金融导读

“今天真的是从早借到晚,我们就借到了下午5点多,市场上有好几家小机构最后还是违约了。”


在季末时点尚未渡过之前,资金面紧张的趋势大概率仍将持续,对资金面仍需保持高度警惕,MPA不可大意!同业存单“量价齐升”的情况能否持续?


来源: 21世纪经济报道 作者:杨晓宴


想到了资金面会紧张,但没有想到会这么紧。料到了资金面会紧张,但没有想到会这么紧。


“只要是资金,不管期限,不管价格全都收。”3月20日16:30之后,依然有金融机构交易员在“跪求”资金。一名农商行交易员向21世纪经济报道记者表示,“今天真的是从早借到晚,我们就借到了下午5点多,市场上有好几家小机构最后还是违约了,本来还以为银行间大额支付系统会延迟关闭。”


当天,SHIBOR除了隔夜微降0.05个bp,其他期限资金利率一路上涨,1个月资金上涨3.97个bp至4.3172%,14天和7天分别上涨3.3和2.21个bp至3.2690%和2.7471%。


21世纪经济报道记者从市场多名交易员处获悉,20日全市场融出资金较少,包括中行、建行、交行和邮储在内的大行也在借钱。“国开行融出也不多,邮储资管倒是出了一些钱。”有农商行交易员表示。


银行资金尤其紧张,还与SLF(常备借贷便利)和MPA考核挂钩有关。根据央行要求,自2017年2月3日起,不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构,发放的SLF利率要加100个基点。但多地银行交易员反馈,实际上由于其MPA考核表现较差,地方人行也可能直接不接受银行的SLF申请,且该行也不能以超过SLF的利率进行银行间质押回购操作。


“当然和季末MPA考核有一定关系,但我觉得还是和央行去杠杆的关系更大。”某华东地区农商行金融市场部人士向21世纪经济报道分析:“去年年末也是资金很紧,大家说过了年就好了,但其实过完年后资金面仍然是偏紧的。以前交易员有个思维惯性,觉得等到四点钟钱自然会从大行放出来,但今天来看就没有。”


该农商行金融市场部人士还表示,从去年开始,该行主动下降主动负债规模,从总负债占比的30%下调至10%。“不过负债期限还是有点短,所以资金紧的时候还是会有压力。”


延伸阅读一——


债券市场展望:资金面再响警钟,MPA不可大意


来源:屈庆债券论坛  作者:吉灵浩-华创债券 


周一债券市场整体交投较为清淡,与上周的火爆相比明显降温。早盘交投寥寥,随着季末时点临近,资金面趋紧趋势十分明显,虽然央行近两周来首次在公开市场净投放,但依然无法扭转资金面持续收紧的趋势,资金紧张一直持续到收盘。受资金面持续紧张影响,现券收益率午后小幅上行,活跃利率品普遍上行1-3bp,国债期货全天小幅震荡。后期我们关注:


第一,资金面再响警钟,MPA不可大意。周一债券市场的主导因素显然是资金面,资金紧张一直从早盘延续到盘后,资金利率也大幅走高,截至收盘仍有大量资金需求未能得到满足。虽然市场对季末资金面的紧张都或多或少都有所预期,但实际资金面的紧张程度依然超出了大家的预期,连往日以出钱为主的大行都加入了借钱的队伍,资金面的紧张程度可见一斑。


与过去相比,导致此次季末资金面紧张的边际变化因素就是MPA考核的从严。此前市场曾有观点认为此次MPA考核的严厉程度不会像市场预期的那么强,但从目前的情况来看,显然一季度MPA考核的压力不仅不会弱于之前的市场预期,甚至可能会比此前预期的更为严格。除了去年年底央行公告的表外理财纳入广义信贷增速考核之外,据近期媒体报道,一季度MPA考核将取消资本充足率容忍度指标,这将直接导致一季度MPA考核的资本充足率及格要求上升4%,而作为一票否决指标,资本充足率达标与否直接决定商业银行MPA考核是否会不合格,因此事实上大幅强化了一季度MPA考核的指标要求。(详细分析参见《MPA或收紧,三月难过——华创债券日报2017-03-10》)而从实际情况来看,根据我们近期与银行的交流,除五大行外的大部分商业银行均反馈MPA考核压力很大,MPA考核对资金面和债市的扰动恐怕才刚刚开始。


从上周开始逐渐趋紧的资金面无疑反映了商业银行为应对MPA考核的压力所作的种种准备,考核压力不大的银行已经开始提高备付,减少资金融出;而考核压力大的银行仍在想方设法融入跨季资金以缓和指标压力。因此我们看到了回购市场银行机构对资金的需求量要远远大于非银机构,同业存单发行利率则仍在进一步上行。短期来看,我们认为这一状况在未来的两周时间里可能会成为常态。虽然央行确实有可能加大资金投放力度,以平抑资金面的过度波动,避免出现系统性风险,但央行在中性的货币政策基调之下,即使真的维稳资金面,也只可能采取精准滴灌的方式缓和系统重要性机构的流动性压力,而不会大水漫灌式的宽松为机构的无序扩张买单。我们依然强调,在季末时点尚未渡过之前,资金面紧张的趋势大概率仍将持续,对资金面仍需保持高度警惕。


延伸阅读二——


【历史和国际的比较】同业存单“量价齐升”的情况能否持续?


来源:CITICS债券研究 明明债券研究团队


一、存单量价压力仍存

从去年年底的中央经济工作会议,到央行四季度货币政策执行报告,再到李克强总理的2017年政府工作报告,官方的种种表态均表明2017年“去杠杆、防风险、抑泡沫”将成为主旋律。央行流动性投放的“缩短放长”、越来越明显的监管信号客观上抬高了资金成本,同业存单发行利率水涨船高,6个月同业存单发行利率甚至超过同期限理财预期收益率,形成息差倒挂;然而,成本的高企却未能带来发行量增速的放缓,2月同业存单实际发行量更是到达1.97万亿元的历史新高,“量价齐升”的异常局面显示银行负债端资金来源紧张


二、历史的重复?

1. 纵向比较:与2013年钱荒的对比


“前事不忘,后事之师”,每次加杠杆总在“金融创新-潜在风险-监管严控-创新暂歇-新的创新-潜在风险-…”的轮回里周而复始,2009年实体加杠杆、2013年非标加杠杆、2015年股市加杠杆及2016年底开始的同业债市加杠杆莫不如此,过度加杠杆终究难逃监管。

2013年年初,表外理财对接非标的盛行致使杠杆高企,M2增速远超目标;此后,李克强总理要求“把稳健的货币政策坚持住”,3Q13货币政策执行报告提出“把好流动性总闸门”,这些与公开市场操作层面的“放短锁长”一起成为货币政策转向(由宽松转为偏紧)的标志,致使资金面开始出现紧张迹象,隔夜SHIBOR一度暴涨至史无前例的30%,银行间交易出现延时,债市、股市、实体均受重挫。


幸而,此后钱荒渐渐平息,原因有二:其一是央行有的放矢地释放流动性,且配合行政管控规范融资平台,理财产品、信托资产、表外业务增速均有不同程度的回落;其二是货币政策在“稳增长”的压力下终于转松(2Q14货币政策执行报告,央行变原有论述“加强流动性总闸门的调节作用”为“保持适度流动性”)、外汇占款回暖、时点性资金需求回落等缩小流动性供需缺口而债市的回暖则明显滞后于资金成本的回落,回暖时点与宏观经济景气先行指标好转时点一致,经济先行指标反映投资者对经济基本面的预期


纵观13年钱荒的爆发,监管收紧只是钱荒的触发器,根本症结在于银行同业创新不断延伸的同业链条:同业负债作为利率市场化背景下银行主动负债的新形式,较被动负债更为灵活,但其明显的顺周期效应也使其具有稳定性偏弱、资金链条偏长等风险特征。将13年钱荒与本轮负债荒2.0对比可以发现:虽然两轮杠杆高企中同业链条形式有所不同(13年超储对应非标;此轮超储对应委外),与此对应,链条被打破、超储回流时,债市反应也不同(13年理财产品投资资产中非标占比下降带来债市资金面的宽松,债市走强;此轮委外资金回流则造成非银机构抛售债券引发债市调整);但尽管市场反应不同,本质上都是同业链条解开时所对应的最终资产的调整,13年是表外理财投向非标的规模缩水,16年底是大规模的债市踩踏,本质并无区别。


回顾2013年钱荒的平息,我们可以发现钱荒的结束归根结底有赖于央行投放流动性,而央行是否投放流动性取决于其对稳增长与防风险的权衡,单凭货币政策去杠杆实行代价高、难度大,配合针对性的行政管控往往会促进杠杆的去化;至于债市调整的结束则有赖于经济基本面的回暖


2. 横向比较:与美国的对比


同业存单在国际上被称为大额可转让定期存单(Large Negotiable Certificates of Deposit,以下简称CDs),是常见的推进利率市场化的工具。虽然国际上大多国家不把CDs区分为同业存单及面向企业、个人发行的存单,但CDs多为金融机构持有。因此,它的发展在一定程度上可以反映同业存单的发展情况,借鉴他国经验也可在一定程度上启迪我国同业存单未来的发展

以首创国美国为例:在利率市场化初期的20世纪60年代,先于存贷款利率的完全市场化,美国首先放开CDs的利率管制借以温和推进改革进程。推出初期由于高通胀推高市场利率、传统存款增速下滑致使银行转而依赖CDs主动负债等原因,CDs利率走势亦出现畸形走高,利率高点甚至高于最优贷款利率,对净息差产生负面影响,这与负债荒2.0有相似性。

其后,随着利率市场化的不断深入,个人存款利率管制的放松(表1)拉高储蓄存款占比,CDs常规化。因此,我们有理由相信未来我国同业存单市场亦会趋于常态化,其用以弥补SHIBOR在较长期基准利率信号作用缺失的初始作用得以回归,而稳定的发行利率仅反映基准利率与发行方信用水平,如今的畸形走高只是利率市场化过渡状态的暂时现象

以此逻辑分析中国市场,以6个月同存发行利率为例,在同存发行利率畸形走高前,发行利率基本围绕同期限SHIBOR上下浮动,去年年底开始两者偏差逐渐拉大,长期来看同存发行利率应回归到基准利率水平(图13);此外,不同类型银行的同业存单发行利率间存在信用利差,从可取得的最新数据(2016-11-30)来看[1],去年7月14日股份行同存发行利率是国有银行的1.01倍,11月30日暴涨至1.11倍,利差由2.85bp涨至34.99bp;07-14城商行是国有银行的1.07倍,11-30涨至1.15倍,利差由19.5bp涨至46.99bp;农商行则保持在1.15倍国有银行同存发行利率的水平,相应利差由42.01bp涨至46.46bp;长期来看,信用利差理应回落至正常水平。


3. 正常情况下同业去杠杆的逻辑

我们在报告《【对13年钱荒前后和此轮去杠杆的思考】如何避免杠杆“死灰复燃”?核心在“控利差”》(2017-02-23)中已指出正常情况下同业去杠杆的逻辑:一方面,同业存单息差倒挂使银行倾向于将低收益的委外理财收回,同时收缩投资同业理财的规模,另一方面,面对赎回压力的委外货币基金又不得不抽回投向银行的同业存款或存单,从而进一步推高同业存单利率,形成负反馈,此即银行与非银同业间去杠杆的传导逻辑。此外,“负债荒”下各银行同业存放意愿降低,纷纷收回同业存款,资金充裕时期同业存款互放甚至虚增存款的景象不再,这样也有效降低了银行同业间杠杆


三、负债荒将持续多久、怎么结束?

1. 量的井喷、息差倒挂与利率走势


然而,市场的走势却远非逻辑推演可以预见:在监管收缩的一致预期下,同业存单发行量不降反增(据Wind数据显示,2017年2月同业存单新增发行1.97万亿元,又创历史新高),而居高不下的供应量却并未带来预想中发行利率的显著抬升,6个月同业存单利率基本保持在4.47%-4.52%的范围内震荡,甚至偶有下降;这背后的原因耐人寻味。

从发行方角度看,发行同业存单好似“食之无味、弃之可惜”的鸡肋:

其一,中小型银行短期内难以改变对同业存单的依赖。银行具有扩张资产负债规模的本能,而缺乏营业网点的中小型银行对传统存款吸引力相对有限,只能依赖同业负债来弥补信贷积极投放和存款增长乏力间形成的缺口。资产负债管理模式的“路径依赖”决定这些银行逆转现有结构成本巨大。

其二,央行近来频频的监管动作释放了此轮去杠杆的坚定决心,银行有通过发行同业存单及扩张同业理财来做大存量、改善监管指标的动机。今年第一季度考核即将来临,此时增多发行同业存单,对满足LCR考核要求有益(具体分析详见2017-02-24报告《同业存单量价齐升,债券市场有所回暖》);且近期市场传言央行或将把同业存单划入同业负债口径,届时同业存单将面临“同业负债不得超过银行总负债1/3”的上限压力,猜测监管层可能对同业存单认定采用新老划断模式的银行可能在新规出台前尽量冲规模,毕竟从历史经验来看做大存量可以使现存同业存单因“大而不倒”规避监管风险。

其三,在息差倒挂的背景下,维系同业存单这一岌岌可危的负债来源会造成亏损;为摊薄亏损,当前银行滚动发行新存单以配置相对利率较高的非标资产来赚取微薄息差。需注意的是,发行量的持续走高使得存单利率居高难下,存量的同业存单到期后被置换为新的高利率存单[2],致使负债端综合成本上扬,而资产端所配置的资产期限偏长,收益短期内难以随之提高;因此,同业存单利率继续上行的空间有限并不意味着整体负债成本的降低

以2月26日数据为例,1个月同业存单发行利率与理财收益率利差倒挂为0.13%,3个月的倒挂0.28%,6个月的倒挂0.21%;而2月新增1个月同业存单发行量为5708亿、3个月的为8124亿、6个月的为2914亿[3],这意味着在以发行同业存单投资同业理财或委外的模式下,仅2月份银行业发行同业存单就至少损失了36.3亿元,相当于去年每月平均净利润的2.6%长此以往,若息差倒挂持续发酵,不少中小银行同业存单→同业理财或委外盈利模式的资金链条可能难以为继。因此,如今加快发行同业存单只是银行以拖待变、等待转机的策略,指望监管层可以缓和态度,同业存单利率或将随之下降,银行业则可度过危机。


从投资方角度看,同业存单则是具备风险低、流动性好、收益相对高等优点的配置资产,尤其是在当前债市波动的情况下,安全系数高的同业存单更是成为避险资产的不二选择银行亦以发行短期同业存单来响应需求:当前同业存单发行期限主要集中于1月及3月,总占比超过71%,一定程度上反映了长期市场不明朗的情况下,避险偏好对较短期限同业存单的需求。不仅如此,从当前套利关系来看,投资方似乎更希望维持同业存单利率的高位不变:长久以来,得益于投放传导二元体制(银行从央行处拆得低成本的资金,再以相对较高的利率向非银机构拆出),银行得以从非银机构套利;现在,在负债荒2.0的压力下,银行为了维持表外业务链条不得不高息发行同业存单,非银就得以转过头来套银行的利。因此,我们预计当债市回暖,投资渠道拓宽,同业存单需求可能部分下降;但短期内供需两旺造成量价齐升的局面无法逆转。


2. 可能的结局之一:央行停止对资金“价”的抬升


一般来说,央行主动出手释放流动性只存在两种可能,或是经济基本面大幅恶化致使央行不得不放松流动性,或是央行认为政策目的已达到,结束调控导向下的偏紧状态。

从当前基本面来看,我们预计2017年CPI涨幅2.2%为上限、6.5%为基本合理的经济增长速度估计,由此得出本年实际名义GDP增长水平为8.7%,与2016年持平。货币增速与名义国内生产总值关系平稳,利率大幅变动动因不足(详见2017年3月7日的报告《M2增长目标与宏观流动性形势分析解读:利率不存在极端变化压力》),且3月5日两会提出今年的M2增速目标较2016年有所下降,更是一定程度上体现了央行货币政策对经济下行容忍度的提高,因此,我们认为2017年货币政策将保持中性,温和去杠杆策略不变,宏观流动性基本面平稳,除非出现大幅超预期情况,否则央行没有动因主动释放流动性


既然经济恶化导致货币政策转向的可能性不大,那我们只能考虑是否存在另一种可能。要回答这个问题,首先要回答央行此轮货币政策中性偏紧的原因何在?从央行一贯强调保持货币政策独立性的角度来看,国内局势可能是主要原因:当前国内经济弱复苏的同时伴有突出的结构性矛盾(杠杆高企),某些领域的金融风险要高度警惕。我们以2011年以来银行同业负债与其对单位及个人存款的比值,来大致表征同业杠杆率。可以发现,目前中资全国性中小型银行的同业杠杆率仍在攀升,2017年1月更是达到了45.75%的高位,与银行业平均水平之差不断拉大(见图9),这其中可能包含某些应对监管的短期性因素,但更多还是体现了监管收紧下中小型银行的博弈心态。在此背景下,除非中小型银行降低同业杠杆,否则期待央行放松政策不太现实;须知“胳膊拧不过大腿”,市场不应低估此番央行去杠杆的决心,尤其是在当前外汇占款持续净流出,银行基础货币缺口完全依赖于央行投放的背景下。


3. 可能的结局之二:中小银行调整负债结构,短期内同存利率至少下调30bp左右


从当前情况来看,为应对此次负债荒,中小银行已做出相应调整,但其对同业负债的依赖短期难以改变,能做的只是微调期限和负债结构。同业杠杆易上难下,除非出台相关监管措施限制同业存单规模增长,如前期媒体报道的同业存单纳入同业负债的措施,不然银行自我革新动力不足。

其一,期限错配固然可以为银行带来可观收益,但一旦监管收紧,同业链条断裂,期限错配就会成为潜在的风险因素,因此,在“去杠杆”的监管严控下,银行会延长同业存单发行期限。如图6所示, B通常投资A较长期的理财产品,而B与C间的同业存单一般期限较短,短期的同业存单到期后,B必须设法卖出新的同业存单筹措资金。当市场流动性趋紧时,资金的衔接会对B构成压力。B通常会采用两种措施来应对:或是以更高的利率发行同业存单续接资金,同业存单利率居高难下,负债荒2.0加剧;或是使A抛售资产,加速超储从A回流,但这会带来债市踩踏,且影响B资产端的收益率。而从未到期同业存单(多为2016年9月后发行)期限分布可以看出1年期同业存单占比最大,反映此前银行为应对监管,已将同业存单发行期限延长,一定程度上纠正了期限的错配。然而,由于市场对两会后出台同业存单新规的预期浓厚,长期债市亦存在回暖可能,投资者对较长期限同业存单的热情不高,银行上周发行的同业存单只能以1月和3月为主,与去年4季度延长期限的趋势形成对比。


其二,负债结构调整也成为银行积极应对负债荒措施之一。如果同业存单利率持续维持高位,负债端成本的上升最终仍会倒逼银行减少同业负债,回归存款业务等传统负债模式,具体可以通过高息揽储、贷款派生存款等方式来提高对普通存款的吸引力;且存款增速受短期季节性因素影响较多,从长期来看,诸如年初企业发奖金提取存款等时点性因素将回归正常水平,在一定程度上可能会缓解银行负债端的资金压力

长期来看,只要同业存单利率持续维持高位,中小银行依靠同业负债扩表的方式终究难以为继,银行就算不顾自身利润强撑维系,也可能因自身流动性危机而引发偿债风险,其他机构可能因此拒绝购买其发行的同业存单。照此推演,超储终将从中小银行回流至大银行,超储结构重新回归稳定,资金面重归稳定,这对中小银行可能是利空消息,但如今监管层温和去杠杆的方式给予充分的喘息时间,中小银行可能会通过以上两种微调安全度过负债荒2.0。利率方面,从本周6个月的同业存单发行利率及理财产品收益率来看,大型银行不是发行同存的主力,息差从不曾出现倒挂现象;中小银行方面,各类银行的对应的同业存单发行利率与理财产品年化收益率(全市场)的倒挂已从高点处回落,目前的情况是,股份制、城商行、农商行分别倒挂幅度约在20、30、40个基点。因此,延续我们之前的逻辑(短期内同存发行利率应下调至略低于理财预期收益率的水平,负债荒2.0才可能有所缓和),短期内同存发行利率应至少还有30bp左右的下调空间。


4. 可能的结局之三:新的负债端来源


今年1月数据统计显示,中央银行外汇占款减少2087.66亿元,为连续第15个月下降;降幅0.95%,为自2016年8月以来最小降幅,外汇占款是否可能重新作为超储来源引发热议;但我们认为短期内资本逆向为净流入的可能性不高,难解银行流动性燃眉之急


但长期来看,外汇占款降幅有望进一步收窄,届时外汇占款或将可能创造银行负债资金:海外方面,3月3日耶伦讲话表达了本月内加息意图,然而市场对此反映并不强烈,美元汇率微涨,且加息基本符合市场预期,短期看对人民币汇率约束并不显著。从国内来看,国内经济自去年末有企稳态势,外贸数据向好;人民币加入SDR与国内债市开放都一定程度上促进了资本流入;货币政策仍然保持稳健,无意过度收紧,人民币汇率稳定;2月外储规模的上升相对应着贸易逆差的出现,这标志着资本和金融项目必呈顺差,国际游资流入,这可能意味着海外对人民币升值的预期,长期来看,外汇占款或将实现净流入。


四、总结与债市策略

综合来看,作为利率市场化背景下补充SHIBOR的基准利率传导作用、完善主动负债形式的重要金融工具,同业存单的存在是具有自身合理性的;从国际经验来看,它的应运而生在渐进的利率市场化改革中也显得十分必要。高杠杆的诱因不在同业存单本身,而在于银行扩张资产负债表的本能;从这个意义上来说,同业存单理应纳入统一监管体系。当前同业存单“量价齐升”的局面是银行为维系同业链条的无奈之举,市场在“温和去杠杆”的政策调控下终将达到新的均衡,我们预计现阶段息差倒挂难以为继,短期内同业存单发行利率与理财收益率偏差将会缩小(短期内下调30bp左右);长远来看,伴随利率市场化的发展,同存利率将回到真正反映基准利率的水平

债市方面,短期内债市需求端压力有限:其一,虽然央行去杠杆态度明确,但预计会以温和方式进行;其二,经济基本面存在一定压力,2月CPI、社消不及预期,货币政策没有偏紧趋势,短期市场资金面较为充裕;其三,存单发行逐步回归理性和发行利率小幅下行,有利于债券市场稳定。当然,长期来看仍要关注监管风险,而且考虑到美国加息仍在持续,我们对债市长期走势仍需保持谨慎因此,我们坚持“短多长空”及10年期国债利率3.2%-3.6%的判断


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没想到资金这么紧:“跪求”了一天,还是有机构违约了!


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“今天真的是从早借到晚,我们就借到了下午5点多,市场上有好几家小机构最后还是违约了。”


在季末时点尚未渡过之前,资金面紧张的趋势大概率仍将持续,对资金面仍需保持高度警惕,MPA不可大意!同业存单“量价齐升”的情况能否持续?


来源: 21世纪经济报道 作者:杨晓宴


想到了资金面会紧张,但没有想到会这么紧。料到了资金面会紧张,但没有想到会这么紧。


“只要是资金,不管期限,不管价格全都收。”3月20日16:30之后,依然有金融机构交易员在“跪求”资金。一名农商行交易员向21世纪经济报道记者表示,“今天真的是从早借到晚,我们就借到了下午5点多,市场上有好几家小机构最后还是违约了,本来还以为银行间大额支付系统会延迟关闭。”


当天,SHIBOR除了隔夜微降0.05个bp,其他期限资金利率一路上涨,1个月资金上涨3.97个bp至4.3172%,14天和7天分别上涨3.3和2.21个bp至3.2690%和2.7471%。


21世纪经济报道记者从市场多名交易员处获悉,20日全市场融出资金较少,包括中行、建行、交行和邮储在内的大行也在借钱。“国开行融出也不多,邮储资管倒是出了一些钱。”有农商行交易员表示。


银行资金尤其紧张,还与SLF(常备借贷便利)和MPA考核挂钩有关。根据央行要求,自2017年2月3日起,不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构,发放的SLF利率要加100个基点。但多地银行交易员反馈,实际上由于其MPA考核表现较差,地方人行也可能直接不接受银行的SLF申请,且该行也不能以超过SLF的利率进行银行间质押回购操作。


“当然和季末MPA考核有一定关系,但我觉得还是和央行去杠杆的关系更大。”某华东地区农商行金融市场部人士向21世纪经济报道分析:“去年年末也是资金很紧,大家说过了年就好了,但其实过完年后资金面仍然是偏紧的。以前交易员有个思维惯性,觉得等到四点钟钱自然会从大行放出来,但今天来看就没有。”


该农商行金融市场部人士还表示,从去年开始,该行主动下降主动负债规模,从总负债占比的30%下调至10%。“不过负债期限还是有点短,所以资金紧的时候还是会有压力。”


延伸阅读一——


债券市场展望:资金面再响警钟,MPA不可大意


来源:屈庆债券论坛  作者:吉灵浩-华创债券 


周一债券市场整体交投较为清淡,与上周的火爆相比明显降温。早盘交投寥寥,随着季末时点临近,资金面趋紧趋势十分明显,虽然央行近两周来首次在公开市场净投放,但依然无法扭转资金面持续收紧的趋势,资金紧张一直持续到收盘。受资金面持续紧张影响,现券收益率午后小幅上行,活跃利率品普遍上行1-3bp,国债期货全天小幅震荡。后期我们关注:


第一,资金面再响警钟,MPA不可大意。周一债券市场的主导因素显然是资金面,资金紧张一直从早盘延续到盘后,资金利率也大幅走高,截至收盘仍有大量资金需求未能得到满足。虽然市场对季末资金面的紧张都或多或少都有所预期,但实际资金面的紧张程度依然超出了大家的预期,连往日以出钱为主的大行都加入了借钱的队伍,资金面的紧张程度可见一斑。


与过去相比,导致此次季末资金面紧张的边际变化因素就是MPA考核的从严。此前市场曾有观点认为此次MPA考核的严厉程度不会像市场预期的那么强,但从目前的情况来看,显然一季度MPA考核的压力不仅不会弱于之前的市场预期,甚至可能会比此前预期的更为严格。除了去年年底央行公告的表外理财纳入广义信贷增速考核之外,据近期媒体报道,一季度MPA考核将取消资本充足率容忍度指标,这将直接导致一季度MPA考核的资本充足率及格要求上升4%,而作为一票否决指标,资本充足率达标与否直接决定商业银行MPA考核是否会不合格,因此事实上大幅强化了一季度MPA考核的指标要求。(详细分析参见《MPA或收紧,三月难过——华创债券日报2017-03-10》)而从实际情况来看,根据我们近期与银行的交流,除五大行外的大部分商业银行均反馈MPA考核压力很大,MPA考核对资金面和债市的扰动恐怕才刚刚开始。


从上周开始逐渐趋紧的资金面无疑反映了商业银行为应对MPA考核的压力所作的种种准备,考核压力不大的银行已经开始提高备付,减少资金融出;而考核压力大的银行仍在想方设法融入跨季资金以缓和指标压力。因此我们看到了回购市场银行机构对资金的需求量要远远大于非银机构,同业存单发行利率则仍在进一步上行。短期来看,我们认为这一状况在未来的两周时间里可能会成为常态。虽然央行确实有可能加大资金投放力度,以平抑资金面的过度波动,避免出现系统性风险,但央行在中性的货币政策基调之下,即使真的维稳资金面,也只可能采取精准滴灌的方式缓和系统重要性机构的流动性压力,而不会大水漫灌式的宽松为机构的无序扩张买单。我们依然强调,在季末时点尚未渡过之前,资金面紧张的趋势大概率仍将持续,对资金面仍需保持高度警惕。


延伸阅读二——


【历史和国际的比较】同业存单“量价齐升”的情况能否持续?


来源:CITICS债券研究 明明债券研究团队


一、存单量价压力仍存

从去年年底的中央经济工作会议,到央行四季度货币政策执行报告,再到李克强总理的2017年政府工作报告,官方的种种表态均表明2017年“去杠杆、防风险、抑泡沫”将成为主旋律。央行流动性投放的“缩短放长”、越来越明显的监管信号客观上抬高了资金成本,同业存单发行利率水涨船高,6个月同业存单发行利率甚至超过同期限理财预期收益率,形成息差倒挂;然而,成本的高企却未能带来发行量增速的放缓,2月同业存单实际发行量更是到达1.97万亿元的历史新高,“量价齐升”的异常局面显示银行负债端资金来源紧张


二、历史的重复?

1. 纵向比较:与2013年钱荒的对比


“前事不忘,后事之师”,每次加杠杆总在“金融创新-潜在风险-监管严控-创新暂歇-新的创新-潜在风险-…”的轮回里周而复始,2009年实体加杠杆、2013年非标加杠杆、2015年股市加杠杆及2016年底开始的同业债市加杠杆莫不如此,过度加杠杆终究难逃监管。

2013年年初,表外理财对接非标的盛行致使杠杆高企,M2增速远超目标;此后,李克强总理要求“把稳健的货币政策坚持住”,3Q13货币政策执行报告提出“把好流动性总闸门”,这些与公开市场操作层面的“放短锁长”一起成为货币政策转向(由宽松转为偏紧)的标志,致使资金面开始出现紧张迹象,隔夜SHIBOR一度暴涨至史无前例的30%,银行间交易出现延时,债市、股市、实体均受重挫。


幸而,此后钱荒渐渐平息,原因有二:其一是央行有的放矢地释放流动性,且配合行政管控规范融资平台,理财产品、信托资产、表外业务增速均有不同程度的回落;其二是货币政策在“稳增长”的压力下终于转松(2Q14货币政策执行报告,央行变原有论述“加强流动性总闸门的调节作用”为“保持适度流动性”)、外汇占款回暖、时点性资金需求回落等缩小流动性供需缺口而债市的回暖则明显滞后于资金成本的回落,回暖时点与宏观经济景气先行指标好转时点一致,经济先行指标反映投资者对经济基本面的预期


纵观13年钱荒的爆发,监管收紧只是钱荒的触发器,根本症结在于银行同业创新不断延伸的同业链条:同业负债作为利率市场化背景下银行主动负债的新形式,较被动负债更为灵活,但其明显的顺周期效应也使其具有稳定性偏弱、资金链条偏长等风险特征。将13年钱荒与本轮负债荒2.0对比可以发现:虽然两轮杠杆高企中同业链条形式有所不同(13年超储对应非标;此轮超储对应委外),与此对应,链条被打破、超储回流时,债市反应也不同(13年理财产品投资资产中非标占比下降带来债市资金面的宽松,债市走强;此轮委外资金回流则造成非银机构抛售债券引发债市调整);但尽管市场反应不同,本质上都是同业链条解开时所对应的最终资产的调整,13年是表外理财投向非标的规模缩水,16年底是大规模的债市踩踏,本质并无区别。


回顾2013年钱荒的平息,我们可以发现钱荒的结束归根结底有赖于央行投放流动性,而央行是否投放流动性取决于其对稳增长与防风险的权衡,单凭货币政策去杠杆实行代价高、难度大,配合针对性的行政管控往往会促进杠杆的去化;至于债市调整的结束则有赖于经济基本面的回暖


2. 横向比较:与美国的对比


同业存单在国际上被称为大额可转让定期存单(Large Negotiable Certificates of Deposit,以下简称CDs),是常见的推进利率市场化的工具。虽然国际上大多国家不把CDs区分为同业存单及面向企业、个人发行的存单,但CDs多为金融机构持有。因此,它的发展在一定程度上可以反映同业存单的发展情况,借鉴他国经验也可在一定程度上启迪我国同业存单未来的发展

以首创国美国为例:在利率市场化初期的20世纪60年代,先于存贷款利率的完全市场化,美国首先放开CDs的利率管制借以温和推进改革进程。推出初期由于高通胀推高市场利率、传统存款增速下滑致使银行转而依赖CDs主动负债等原因,CDs利率走势亦出现畸形走高,利率高点甚至高于最优贷款利率,对净息差产生负面影响,这与负债荒2.0有相似性。

其后,随着利率市场化的不断深入,个人存款利率管制的放松(表1)拉高储蓄存款占比,CDs常规化。因此,我们有理由相信未来我国同业存单市场亦会趋于常态化,其用以弥补SHIBOR在较长期基准利率信号作用缺失的初始作用得以回归,而稳定的发行利率仅反映基准利率与发行方信用水平,如今的畸形走高只是利率市场化过渡状态的暂时现象

以此逻辑分析中国市场,以6个月同存发行利率为例,在同存发行利率畸形走高前,发行利率基本围绕同期限SHIBOR上下浮动,去年年底开始两者偏差逐渐拉大,长期来看同存发行利率应回归到基准利率水平(图13);此外,不同类型银行的同业存单发行利率间存在信用利差,从可取得的最新数据(2016-11-30)来看[1],去年7月14日股份行同存发行利率是国有银行的1.01倍,11月30日暴涨至1.11倍,利差由2.85bp涨至34.99bp;07-14城商行是国有银行的1.07倍,11-30涨至1.15倍,利差由19.5bp涨至46.99bp;农商行则保持在1.15倍国有银行同存发行利率的水平,相应利差由42.01bp涨至46.46bp;长期来看,信用利差理应回落至正常水平。


3. 正常情况下同业去杠杆的逻辑

我们在报告《【对13年钱荒前后和此轮去杠杆的思考】如何避免杠杆“死灰复燃”?核心在“控利差”》(2017-02-23)中已指出正常情况下同业去杠杆的逻辑:一方面,同业存单息差倒挂使银行倾向于将低收益的委外理财收回,同时收缩投资同业理财的规模,另一方面,面对赎回压力的委外货币基金又不得不抽回投向银行的同业存款或存单,从而进一步推高同业存单利率,形成负反馈,此即银行与非银同业间去杠杆的传导逻辑。此外,“负债荒”下各银行同业存放意愿降低,纷纷收回同业存款,资金充裕时期同业存款互放甚至虚增存款的景象不再,这样也有效降低了银行同业间杠杆


三、负债荒将持续多久、怎么结束?

1. 量的井喷、息差倒挂与利率走势


然而,市场的走势却远非逻辑推演可以预见:在监管收缩的一致预期下,同业存单发行量不降反增(据Wind数据显示,2017年2月同业存单新增发行1.97万亿元,又创历史新高),而居高不下的供应量却并未带来预想中发行利率的显著抬升,6个月同业存单利率基本保持在4.47%-4.52%的范围内震荡,甚至偶有下降;这背后的原因耐人寻味。

从发行方角度看,发行同业存单好似“食之无味、弃之可惜”的鸡肋:

其一,中小型银行短期内难以改变对同业存单的依赖。银行具有扩张资产负债规模的本能,而缺乏营业网点的中小型银行对传统存款吸引力相对有限,只能依赖同业负债来弥补信贷积极投放和存款增长乏力间形成的缺口。资产负债管理模式的“路径依赖”决定这些银行逆转现有结构成本巨大。

其二,央行近来频频的监管动作释放了此轮去杠杆的坚定决心,银行有通过发行同业存单及扩张同业理财来做大存量、改善监管指标的动机。今年第一季度考核即将来临,此时增多发行同业存单,对满足LCR考核要求有益(具体分析详见2017-02-24报告《同业存单量价齐升,债券市场有所回暖》);且近期市场传言央行或将把同业存单划入同业负债口径,届时同业存单将面临“同业负债不得超过银行总负债1/3”的上限压力,猜测监管层可能对同业存单认定采用新老划断模式的银行可能在新规出台前尽量冲规模,毕竟从历史经验来看做大存量可以使现存同业存单因“大而不倒”规避监管风险。

其三,在息差倒挂的背景下,维系同业存单这一岌岌可危的负债来源会造成亏损;为摊薄亏损,当前银行滚动发行新存单以配置相对利率较高的非标资产来赚取微薄息差。需注意的是,发行量的持续走高使得存单利率居高难下,存量的同业存单到期后被置换为新的高利率存单[2],致使负债端综合成本上扬,而资产端所配置的资产期限偏长,收益短期内难以随之提高;因此,同业存单利率继续上行的空间有限并不意味着整体负债成本的降低

以2月26日数据为例,1个月同业存单发行利率与理财收益率利差倒挂为0.13%,3个月的倒挂0.28%,6个月的倒挂0.21%;而2月新增1个月同业存单发行量为5708亿、3个月的为8124亿、6个月的为2914亿[3],这意味着在以发行同业存单投资同业理财或委外的模式下,仅2月份银行业发行同业存单就至少损失了36.3亿元,相当于去年每月平均净利润的2.6%长此以往,若息差倒挂持续发酵,不少中小银行同业存单→同业理财或委外盈利模式的资金链条可能难以为继。因此,如今加快发行同业存单只是银行以拖待变、等待转机的策略,指望监管层可以缓和态度,同业存单利率或将随之下降,银行业则可度过危机。


从投资方角度看,同业存单则是具备风险低、流动性好、收益相对高等优点的配置资产,尤其是在当前债市波动的情况下,安全系数高的同业存单更是成为避险资产的不二选择银行亦以发行短期同业存单来响应需求:当前同业存单发行期限主要集中于1月及3月,总占比超过71%,一定程度上反映了长期市场不明朗的情况下,避险偏好对较短期限同业存单的需求。不仅如此,从当前套利关系来看,投资方似乎更希望维持同业存单利率的高位不变:长久以来,得益于投放传导二元体制(银行从央行处拆得低成本的资金,再以相对较高的利率向非银机构拆出),银行得以从非银机构套利;现在,在负债荒2.0的压力下,银行为了维持表外业务链条不得不高息发行同业存单,非银就得以转过头来套银行的利。因此,我们预计当债市回暖,投资渠道拓宽,同业存单需求可能部分下降;但短期内供需两旺造成量价齐升的局面无法逆转。


2. 可能的结局之一:央行停止对资金“价”的抬升


一般来说,央行主动出手释放流动性只存在两种可能,或是经济基本面大幅恶化致使央行不得不放松流动性,或是央行认为政策目的已达到,结束调控导向下的偏紧状态。

从当前基本面来看,我们预计2017年CPI涨幅2.2%为上限、6.5%为基本合理的经济增长速度估计,由此得出本年实际名义GDP增长水平为8.7%,与2016年持平。货币增速与名义国内生产总值关系平稳,利率大幅变动动因不足(详见2017年3月7日的报告《M2增长目标与宏观流动性形势分析解读:利率不存在极端变化压力》),且3月5日两会提出今年的M2增速目标较2016年有所下降,更是一定程度上体现了央行货币政策对经济下行容忍度的提高,因此,我们认为2017年货币政策将保持中性,温和去杠杆策略不变,宏观流动性基本面平稳,除非出现大幅超预期情况,否则央行没有动因主动释放流动性


既然经济恶化导致货币政策转向的可能性不大,那我们只能考虑是否存在另一种可能。要回答这个问题,首先要回答央行此轮货币政策中性偏紧的原因何在?从央行一贯强调保持货币政策独立性的角度来看,国内局势可能是主要原因:当前国内经济弱复苏的同时伴有突出的结构性矛盾(杠杆高企),某些领域的金融风险要高度警惕。我们以2011年以来银行同业负债与其对单位及个人存款的比值,来大致表征同业杠杆率。可以发现,目前中资全国性中小型银行的同业杠杆率仍在攀升,2017年1月更是达到了45.75%的高位,与银行业平均水平之差不断拉大(见图9),这其中可能包含某些应对监管的短期性因素,但更多还是体现了监管收紧下中小型银行的博弈心态。在此背景下,除非中小型银行降低同业杠杆,否则期待央行放松政策不太现实;须知“胳膊拧不过大腿”,市场不应低估此番央行去杠杆的决心,尤其是在当前外汇占款持续净流出,银行基础货币缺口完全依赖于央行投放的背景下。


3. 可能的结局之二:中小银行调整负债结构,短期内同存利率至少下调30bp左右


从当前情况来看,为应对此次负债荒,中小银行已做出相应调整,但其对同业负债的依赖短期难以改变,能做的只是微调期限和负债结构。同业杠杆易上难下,除非出台相关监管措施限制同业存单规模增长,如前期媒体报道的同业存单纳入同业负债的措施,不然银行自我革新动力不足。

其一,期限错配固然可以为银行带来可观收益,但一旦监管收紧,同业链条断裂,期限错配就会成为潜在的风险因素,因此,在“去杠杆”的监管严控下,银行会延长同业存单发行期限。如图6所示, B通常投资A较长期的理财产品,而B与C间的同业存单一般期限较短,短期的同业存单到期后,B必须设法卖出新的同业存单筹措资金。当市场流动性趋紧时,资金的衔接会对B构成压力。B通常会采用两种措施来应对:或是以更高的利率发行同业存单续接资金,同业存单利率居高难下,负债荒2.0加剧;或是使A抛售资产,加速超储从A回流,但这会带来债市踩踏,且影响B资产端的收益率。而从未到期同业存单(多为2016年9月后发行)期限分布可以看出1年期同业存单占比最大,反映此前银行为应对监管,已将同业存单发行期限延长,一定程度上纠正了期限的错配。然而,由于市场对两会后出台同业存单新规的预期浓厚,长期债市亦存在回暖可能,投资者对较长期限同业存单的热情不高,银行上周发行的同业存单只能以1月和3月为主,与去年4季度延长期限的趋势形成对比。


其二,负债结构调整也成为银行积极应对负债荒措施之一。如果同业存单利率持续维持高位,负债端成本的上升最终仍会倒逼银行减少同业负债,回归存款业务等传统负债模式,具体可以通过高息揽储、贷款派生存款等方式来提高对普通存款的吸引力;且存款增速受短期季节性因素影响较多,从长期来看,诸如年初企业发奖金提取存款等时点性因素将回归正常水平,在一定程度上可能会缓解银行负债端的资金压力

长期来看,只要同业存单利率持续维持高位,中小银行依靠同业负债扩表的方式终究难以为继,银行就算不顾自身利润强撑维系,也可能因自身流动性危机而引发偿债风险,其他机构可能因此拒绝购买其发行的同业存单。照此推演,超储终将从中小银行回流至大银行,超储结构重新回归稳定,资金面重归稳定,这对中小银行可能是利空消息,但如今监管层温和去杠杆的方式给予充分的喘息时间,中小银行可能会通过以上两种微调安全度过负债荒2.0。利率方面,从本周6个月的同业存单发行利率及理财产品收益率来看,大型银行不是发行同存的主力,息差从不曾出现倒挂现象;中小银行方面,各类银行的对应的同业存单发行利率与理财产品年化收益率(全市场)的倒挂已从高点处回落,目前的情况是,股份制、城商行、农商行分别倒挂幅度约在20、30、40个基点。因此,延续我们之前的逻辑(短期内同存发行利率应下调至略低于理财预期收益率的水平,负债荒2.0才可能有所缓和),短期内同存发行利率应至少还有30bp左右的下调空间。


4. 可能的结局之三:新的负债端来源


今年1月数据统计显示,中央银行外汇占款减少2087.66亿元,为连续第15个月下降;降幅0.95%,为自2016年8月以来最小降幅,外汇占款是否可能重新作为超储来源引发热议;但我们认为短期内资本逆向为净流入的可能性不高,难解银行流动性燃眉之急


但长期来看,外汇占款降幅有望进一步收窄,届时外汇占款或将可能创造银行负债资金:海外方面,3月3日耶伦讲话表达了本月内加息意图,然而市场对此反映并不强烈,美元汇率微涨,且加息基本符合市场预期,短期看对人民币汇率约束并不显著。从国内来看,国内经济自去年末有企稳态势,外贸数据向好;人民币加入SDR与国内债市开放都一定程度上促进了资本流入;货币政策仍然保持稳健,无意过度收紧,人民币汇率稳定;2月外储规模的上升相对应着贸易逆差的出现,这标志着资本和金融项目必呈顺差,国际游资流入,这可能意味着海外对人民币升值的预期,长期来看,外汇占款或将实现净流入。


四、总结与债市策略

综合来看,作为利率市场化背景下补充SHIBOR的基准利率传导作用、完善主动负债形式的重要金融工具,同业存单的存在是具有自身合理性的;从国际经验来看,它的应运而生在渐进的利率市场化改革中也显得十分必要。高杠杆的诱因不在同业存单本身,而在于银行扩张资产负债表的本能;从这个意义上来说,同业存单理应纳入统一监管体系。当前同业存单“量价齐升”的局面是银行为维系同业链条的无奈之举,市场在“温和去杠杆”的政策调控下终将达到新的均衡,我们预计现阶段息差倒挂难以为继,短期内同业存单发行利率与理财收益率偏差将会缩小(短期内下调30bp左右);长远来看,伴随利率市场化的发展,同存利率将回到真正反映基准利率的水平

债市方面,短期内债市需求端压力有限:其一,虽然央行去杠杆态度明确,但预计会以温和方式进行;其二,经济基本面存在一定压力,2月CPI、社消不及预期,货币政策没有偏紧趋势,短期市场资金面较为充裕;其三,存单发行逐步回归理性和发行利率小幅下行,有利于债券市场稳定。当然,长期来看仍要关注监管风险,而且考虑到美国加息仍在持续,我们对债市长期走势仍需保持谨慎因此,我们坚持“短多长空”及10年期国债利率3.2%-3.6%的判断


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